加重平均残存期間(WALE)は、商業不動産評価で最も頻繁に引用される指標であり、最も誤解されやすい指標の一つです。長いWALEは通常強みとして、短いWALEは通常弱みとして引用されます。どちらも間違っている可能性があります。正しい解釈は、収入がどのテナントに加重されているか、オプション条件がどのようなものか、契約上のレビューがどうなっているかに依存します。
本記事では、WALEが何を測定するのか、どのように計算されるのか、そして買主側の商業物件概要書における見出し数値の背後にある引受審査上の問題を取り上げます。
WALEは平均値です。平均値は収入ストリームの形状を隠します。9年のWALE資産がテナント集中の単一名義負債となる可能性があり、4年のWALE資産が分散された更新型賃料ロールとなる可能性があります。この数値は分析の終わりではなく、始まりです。
WALEの計算方法
WALEは、賃料ロール内の各リースの残存期間の加重平均であり、収入または床面積によって加重されます。2つの加重方法は異なる数値を生成し、異なる問題に答えます。
収入加重WALE
各テナント区画について、リースの残存年数にそのテナント区画が総収入に占める割合を乗じます。すべてのテナント区画について合計します。これが評価報告書で引用される数値であり、機関投資家が使用する指標です。
収入加重WALEが問うのは、この資産を通じて流れる賃料のドルについて、平均残存期間は何年かということです。
面積加重WALE
加重要素として床面積(通常、オフィスではNet Lettable Area、NLA、小売ではGross Lettable Area Retail、GLAR)を使用した同じ計算です。
面積加重WALEが問うのは、この資産の床面積について、平均でどのくらいの期間確保されているかということです。
2つが異なる理由
15年リースの小規模なアンカーテナントと多数の短期リース小売テナントが存在する場合、収入加重と面積加重で異なる数値が生成されます。アンカーが平米あたりプレミアムを支払う場合、収入加重WALEは面積加重WALEよりも長くなります。アンカーがペッパーコーンまたは市場以下の賃料(古い小売物件の従来のアンカーテナントに一般的)の場合、関係が逆転する可能性があります。
1 テナント集中の問題
単一テナント資産における12年のWALEは、12年の信用力への賭けです。収入、占有リスク、残存価値はすべて1つのバランスシートに依存しています。そのバランスシートが投資適格の全国企業である場合、賭けは低リスクです。単一の民間事業者である場合、同じ見出しのWALEでも大きく異なるリスクプロファイルを表します。
買主側の問題は、WALEがどれだけ長いかだけでなく、収入加重上位3テナントが占める割合です。上位テナントが収入の18%を占める7年WALEの複数テナント資産は、上位テナントが62%を占める同じ7年WALEの複数テナント資産とは異なるリスクです。
2 更新オプション
オーストラリアのほとんどの商業リースには、1つ以上の更新オプションが含まれており、テナントが規定の通知により行使できます。オプション期間はWALEに含まれません。これはテナントの裁量であり、家主の裁量ではないためです。
買主にとって、オプション条件は3つの理由で重要です。
- 行使確率。 好立地でよく設備されたスペースのテナントは通常行使します。利用率の低い限界的な立地のテナントは行使しません。オプションは状況によって他より価値があります。
- 更新賃料メカニズム。 CPIプラス固定最低額、上限付き市場見直し、または市場への完全リセット。メカニズムがオプション行使時の更新賃料を決定します。
- 通知期間と条件。 5年オプションの6ヶ月通知は、3年オプションの30日通知とは異なります。短い通知はテナントに有利、長い通知は家主に有利です。
3 賃料見直しメカニズム
WALEはテナントがどれだけ長く固定されているかを示します。賃料見直しはその固定期間中の賃料を示します。3つの一般的な構造があります。
固定年次増額
毎年3.5%または4%固定。予測可能ですが、インフレが固定率を上回る場合、賃料は実質的に後退します。2022年以前のリースに一般的です。
CPIプラス固定最低額
CPIまたは規定の最低額(通常2%または3%)のいずれか大きい方。デフレに対する下方保護を提供し、高インフレ期には上方余地があります。2022年以降のリースに一般的です。
市場見直し
市場への定期的なリセット(通常、オプション行使時、または長期リースの中間点)。市場見直しは大幅な上昇または下落を生む可能性があり、上限と下限条項が変動を制限します。
4 原状回復と資本支出負債
リース終了時、テナントは通常、物件を契約上の状態に「原状回復」する必要があります。基準は様々です。塗装済みのスケルトン、元の状態、内装撤去、または契約上の原状回復上限。買主にとって、原状回復義務は残存価値の一部ですが、それは次の家主の価値であり、あなたのものではありません。
資本支出負債は別です。屋根、HVAC、構造、外部工事は通常、家主の責任です。全額回収可能な諸経費ベースのテナントとの長期WALEでも、家主は資本工事義務にさらされます。
5 WALEと利回りのトレードオフ
長期WALE資産は、収入ストリームが契約上リスク低減されているため、圧縮された利回りで価格設定されます。10年WALE全国信用力単一テナント資産は、同じサブマーケットの短期WALE複数テナント同等資産よりも100から200ベーシスポイント厳しく取引される可能性があります。
利回り重視の買主にとって、問題はWALEプレミアムが価値ある購入か、収入ストリームの錯覚かということです。長期WALE単一テナント資産は不動産特性を持つ長期債券です。リース終了前に信用力が失敗した場合、残存価値は収入ではなく建物です。
長期WALEが価値がある場合
- 投資適格の全国企業または政府テナント。
- ほとんどの諸経費が回収されるトリプルネットリース。
- リース期間中に大規模な資本支出なしで目的に適した建物。
- 実質賃料成長を提供する構造のリース(CPIプラス最低額、または予想インフレ以上の固定)。
短期WALEが価値がある場合
- 資産が空室ベースで再調達コスト以下で価格設定されている。
- サブマーケットの空室率が構造的に低く、再リースが容易。
- 既存の賃料が市場以下で、更新時に上方リセットされる。
- 買主が空室を評価する再開発論を持っている。
6 概要書における実務的WALEテスト
概要書でWALE加重収入モデリングを実行する際、7つの質問をします。
- 収入加重WALEは何年で、面積加重と比較してどうか。
- 上位3テナントの収入集中度は。
- 各テナントの信用力は。
- オプション条件と確率加重行使結果は。
- 賃料見直しメカニズムは何で、実質賃料成長に何を意味するか。
- リース期間中の原状回復と資本支出負債は。
- WALE満了時の空室シナリオで資産はどのように見えるか。
見出しのWALEはこれらに直接答えません。リース要約とテナント信用力調査がすべてに答えます。
よくある質問
長いWALEは常に良いですか。
いいえ。弱い信用力または市場以下の賃料での長いWALEは、強い信用力と更新時に上方リセットされる市場賃料での短いWALEよりも悪いです。
なぜオプションはWALEにカウントされないのですか。
オプションはテナントの裁量だからです。未行使のオプションを含むWALEは、契約上コミットされた収入ストリームを過大評価することになります。
「加重」残存期間とは何ですか。
WALEと同じ計算を、各リースの残存期間(計算日時点の残存年数)に適用し、収入または面積で加重したものです。市場参加者がWALEと言うとき、ほとんどの場合これを意味します。
WALEは銀行融資にどのように影響しますか。
シニアレンダーは通常、デットサービスを支えるため、長いWALEを好みます。ローン・トゥ・バリュー比率、インタレスト・カバー・レシオ、銀行が課す契約条項は、強いテナント信用力を持つ長期WALE資産でより有利になる傾向があります。