商业物业资本化率与澳大利亚政府10年期债券收益率随时间一起变动，尽管并非完全同步。澳储行现金利率、10年期债券收益率和商业资本化率是相关曲线上的三个点，理解它们之间的关系为买家提供了解读周期的结构性框架。
本文涵盖利率与收益率之间的关系，为什么这种关系不是线性的，利率上升和下降环境对商业物业估值和贷款的影响，以及买方在不同利率体系下进行承销的框架。
资本化率不仅仅是利率的函数。它们反映了市场对物业风险相对于无风险回报的看法、追逐物业的资本深度以及该板块的具体收入增长前景。利率是一个输入因素，而非唯一因素。
三个重要的利率
澳储行现金利率
澳大利亚储备银行的官方现金利率是由澳储行董事会设定的政策利率。它锚定整个经济的短期利率：银行票据互换利率(BBSW)、最优惠贷款利率以及大多数浮动利率商业贷款。
10年期澳大利亚政府债券收益率
长期政府债券的市场决定收益率。反映市场对未来短期利率的预期平均值加上期限溢价。商业资本化率通常与10年期债券收益率进行比较，因为两者都是长期收入流定价工具。
商业物业资本化率
应用于商业物业净营业收入以得出价值的市场倍数。由每个资产类别的交易证据确定。资本化率与债券收益率之间的利差是市场要求的"物业风险溢价"，用于承担物业风险而非政府风险。
1 物业风险溢价
资本化率通常比10年期债券收益率高200至400个基点。这种利差，即物业风险溢价，因资产类别而异：
- 长WALE全国性契约单一租户。 利差最小，通常比债券高100至200个基点。来自强大契约的类债券收入。
- 工业和核心零售。 200至300个基点。具有增长选择性的实体经济资产。
- 办公。 250至400个基点。更高的周期性敞口和资本支出强度。
- 专业和复杂资产。 300至500+个基点。反映运营复杂性和有限的买家池。
2 利率上升
在利率上升环境中，商业物业会发生三件事：
债券收益率上升
更高的现金利率预期推高10年期债券收益率。物业风险溢价等式中的分母向上移动。
资本化率扩大(有滞后)
市场对物业资本化率的重新定价滞后于债券变动6至18个月。现有交易以旧资本化率完成，新交易以新资本化率成交。滞后期创造了一个窗口期，在此期间估值正在重新校准但交易证据稀薄。
贷款方ICR测试收紧
更高的利率增加买家的利息成本。ICR测试(利息覆盖率)在相同LVR下变得更难满足，贷款方可能会降低LVR或要求更高的缓冲。
对价值的净影响
从数学上讲，6%资本化率资产的100个基点资本化率扩大会使价值减少约17%。实际交易显示较小的下降，因为有潜在的租金增长，但方向性影响是明确的。
3 利率下降
在利率下降环境中，动态逆转：
债券收益率下降
更低的现金利率预期推低10年期债券收益率。
资本化率压缩(有滞后)
同样适用6至18个月的滞后期。现有交易以旧资本化率完成，新交易以新的(更紧)资本化率成交。过渡窗口为在市场重新定价之前采取行动的买家创造了机会。
贷款方ICR测试放松
更低的利率降低买家的利息成本。在相同收入水平下，更高的LVR或更大的贷款金额变得可行。
资本流动
更低的债券收益率使商业物业的收益率溢价相对更具吸引力。机构资本和海外投资者增加配置，加深买家池。
4 周期的不对称性
利率下降和利率上升具有不对称效应：
- 利率下降在较长时期内压缩资本化率。 随着新交易的积累，市场逐步重新定价。
- 利率上升可能突然扩大资本化率。 交易量放缓，资本撤出，市场在新的债券水平重置。
2020-2022年期间说明了两个方向：2020年期间债券收益率从1%降至0.5%，资本化率在2020年和2021年逐步压缩，2022年期间债券收益率升至4%以上，资本化率在2022年和2023年更快地扩大。
5 板块差异
并非所有商业物业对利率的反应都相同。三个主要因素：
租约结构
具有CPI加最低租金审查的长WALE资产受益于通胀，资本化率扩大部分被收入增长抵消。固定利率审查提供较少的通胀保护。
资本支出强度
具有高资本支出需求的老旧办公物业比现代工业物业对利率更敏感。更高的融资成本加剧运营拖累。
收入增长前景
具有结构性增长的资产类别(工业、某些医疗)比成熟或周期性资产类别拥有更紧的资本化率。它们对利率变动的资本化率反应反映了增长抵消。
6 买方框架
以保守利率进行承销
优先贷款方以缓冲利率(通常比当前高1.5%至2.0%)测试ICR。买家应以同样方式承销：以缓冲利率对交易建模并确认ICR仍然通过。
对再融资建模
商业贷款通常每3至5年再融资一次。再融资利率未知，买家的保护是保持LVR足够保守，使交易在大幅更高的利率下仍然可行。
关注利率轨迹，而非点位
预计在持有期内下降的利率环境有利于更高LVR和更紧资本化率购买。预计上升的利率环境有利于更低LVR和折价至重置成本购买。
对退出资本化率定价
买方的IRR计算应使用假设持有结束时的现实退出资本化率。以5%资本化率购买并以6%资本化率退出产生的IRR低于入场收益率所暗示的，即使有强劲的收入增长。
7 当前状况
当前利率条件持续变动，买方框架也持续调整。关于当前资本化率轨迹的具体判断应以当前公布的系列为基准(Knight Frank澳大利亚资本市场、JLL房地产情报、Colliers研究、Savills全球研究)。
常见问题
我应该等到利率下降后再买吗？
利率周期的时机选择很困难。有纪律的方法是以当前条件的公平价格找到符合简报的资产，并调整杠杆规模使交易在更高利率下仍然可行。资产特定价值通常胜过宏观时机选择。
所有资产类别都同样随利率变动吗？
不是。具有强大契约的长WALE资产更接近债券收益率变动。多租户周期性资产显示更多独立变化。特定板块证据是正确的参考。
澳储行现金利率比债券收益率更重要吗？
对于浮动利率商业贷款，现金利率是更直接的输入。对于物业估值，10年期债券收益率更相关，因为它为长期收入流定价。两者都很重要。
如果利率和通胀一起上升会怎样？
具有CPI加最低审查的租约结构提供部分通胀保护。固定利率审查结构则不提供。在通胀环境中，买方对租约结构的审查变得更加重要。