加权平均租约到期期限（WALE）是商业物业估值中最常被引用的单一指标，也是最常被误解的指标之一。长WALE通常被视为优势，短WALE通常被视为劣势。两者都可能是错误的。正确的解读取决于收入集中在哪个租户身上、续租选择权条款的具体内容，以及合同审查条款是什么。
本文介绍WALE衡量什么、如何计算，以及买方商业简报中标题数字背后的尽职调查问题。
WALE是一个平均值。平均值掩盖了收入流的结构。9年WALE资产可能是租户集中度高的单一名称负债，而4年WALE资产可能是多元化的、可续租的租金名册。这个数字是分析的起点，而不是终点。
WALE的计算方式
WALE是租金名册中每份租约剩余时间的加权平均值，按收入或建筑面积加权。两种加权方式产生不同的数字，它们回答不同的问题。
按收入加权的WALE
对于每个租赁，用租约剩余年限乘以该租赁贡献的总收入比例。对所有租赁求和。这是估值报告中引用的数字，也是机构买家使用的指标。
按收入加权的WALE询问：流经该资产的租金收入中，平均剩余期限是多少？
按面积加权的WALE
使用建筑面积（通常为写字楼的可出租净面积NLA，或零售的可出租总面积GLAR）作为加权因子进行相同的计算。
按面积加权的WALE询问：该资产中的建筑面积平均被租用多长时间？
两者差异的原因
一个拥有15年租约的小型主力租户加上多个短期零售租赁，将产生不同的按收入加权和按面积加权的数字。如果主力租户每平方米支付溢价，按收入加权的WALE将长于按面积加权的WALE。如果主力租户支付象征性租金或低于市场租金（在老旧零售物业的传统主力租赁中很常见），这种关系可能会倒转。
1 租户集中度问题
单租户资产的12年WALE是对12年契约的押注。收入、空置风险和剩余价值都依赖于一份资产负债表。如果该资产负债表是投资级国家企业，这种押注风险较低。如果是单一私营运营商，相同的标题WALE代表着实质上不同的风险状况。
买方的问题不仅是WALE有多长，还有按收入加权的前三大租户占比是多少。一个7年WALE的多租户资产，最大租户占收入18%，与另一个同样7年WALE但最大租户占收入62%的多租户资产，风险是不同的。
2 续租选择权
澳大利亚大多数商业租约包括一项或多项续租选择权，由租户在规定通知期内行使。选择权期限不计入WALE，因为它们由租户自行决定，而不是房东决定。
对买家而言，选择权条款重要的原因有三：
- 行使概率。位于优越位置、装修良好的租户通常会行使选择权。位于边缘位置且利用率低的租户则不会。选择权在某些情况下比其他情况更有价值。
- 续租租金机制。CPI加固定最低值、带上限的市场审查，或硬重置至市场价。该机制决定选择权行使时的续租租金。
- 通知期和条件。5年选择权的6个月通知期与3年选择权的30天通知期不同。短通知期有利于租户，长通知期有利于房东。
3 租金审查机制
WALE告诉你租户锁定多长时间。租金审查告诉你锁定期内的租金是多少。三种常见结构：
固定年度增长
每年固定3.5%或4%。可预测，但如果通胀高于固定利率，租金在实际价值上会倒退。常见于2022年之前的租约。
CPI加固定最低值
取CPI或规定最低值（通常为2%或3%）中的较大者。在高通胀时期提供下行保护和上行空间。常见于2022年之后的租约。
市场审查
定期重置至市场价（通常在选择权行使时或长期租约的中点）。市场审查可能产生大幅上涨或下跌，上限和下限条款限制变动幅度。
4 恢复原状和资本支出责任
租约结束时，租户通常需要将物业"恢复原状"至合同规定的状态。标准各不相同：涂漆外壳、原始状态、拆除装修或合同恢复原状上限。对买家而言，恢复原状义务是剩余价值的一部分，但它是下一任房东的价值，而非你的。
资本支出责任是单独的。屋顶、暖通空调、结构和外部工程通常是房东的责任。长WALE且租户承担全额可回收运营费用的情况下，房东仍需承担资本工程义务。
5 WALE与收益率权衡
长WALE资产的定价收益率较低，因为收入流在合同上去风险化。10年WALE国家级契约单租户资产的交易价格可能比同一子市场中短WALE多租户同类资产紧缩100至200个基点。
对以收益率为导向的买家而言，问题是WALE溢价是价值买入还是收入流幻觉。长WALE单租户资产是具有物业特征的长期债券，如果契约在租约到期前失效，剩余价值是建筑物，而不是收入。
何时长WALE值得投资
- 投资级国家企业或政府租户。
- 三净租约，大部分运营费用可回收。
- 建筑在租约期内符合用途且无重大资本支出。
- 租约结构提供实际租金增长（CPI加最低值，或固定值等于或高于预期通胀）。
何时短WALE值得投资
- 资产在空置状态下的定价低于重置成本。
- 子市场空置率结构性偏低，重新出租简单直接。
- 现有租金低于市场价，续租将向上重置。
- 买家有重新开发论点，看重空置状态价值。
6 简报中的实用WALE测试
当我们对简报进行WALE加权收入建模时，我们会问七个问题：
- 按收入加权的WALE是多少，与按面积加权相比如何？
- 前三大租户收入集中度是多少？
- 每个租户的契约强度如何？
- 选择权条款是什么，概率加权的行使结果是什么？
- 租金审查机制是什么，它对实际租金增长意味着什么？
- 租约期内的恢复原状和资本支出责任是什么？
- 在WALE到期时的空置状态下，资产是什么样子？
标题WALE不能直接回答这些问题。租约摘要和租户契约工作回答所有这些问题。
常见问题
长WALE总是更好吗？
不是。弱契约或低于市场租金的长WALE不如强契约和在续租时向上重置的市场租金的短WALE。
为什么选择权不计入WALE？
因为选择权由租户自行决定。包含未行使选择权的WALE会夸大合同承诺的收入流。
什么是"加权"剩余期限？
与WALE相同的计算，应用于每份租约的剩余期限（截至计算日期的剩余年限），按收入或面积加权。这是大多数市场参与者所说的WALE的含义。
WALE如何影响银行贷款？
高级贷款人通常偏好较长的WALE，因为它支撑债务偿还。贷款价值比、利息覆盖率和银行施加的契约在具有强租户契约的长WALE资产上往往更为有利。